監管嚴格競爭激烈 霧芯值博率有限

過去兩年電子煙行業遭到監管鐵拳的洗禮，霧芯科技第三季季績表現只能算中規中矩，但公司冀開拓海外市場可能為其帶來新增長動力。

重點：

• 霧芯科技三季度淨營收4.28億元，環比略有改善，但淨利潤1.73億元，較二季度倒退15%

• 公司於11月10日剛終止與Relx現有的不競爭協議，為其於中國境外開展電子煙產品業務掃除障礙

羅小芹

自2021年中國政府出台《電子煙專賣法實施條例》，將電子煙行業納入國家煙草專賣局的監管範圍，去年11月1日又對內地銷售的電子煙產品開徵36%銷售稅。隨着政府監管力度不斷加強，多家電子煙企今年第一季季績均出現斷崖式下滑，至今年第三季情況才步入穩定，但與新規前的高峰難可比較。

霧芯科技有限公司(RLX.US)第三季度淨營收爲4.28億元，同比下降59%，但環比增長13.2%，反映公司擴大合規產品組合，以抵銷監管加強的負面影響開始湊效。按美國通用會計準則計的淨利潤為1.73億元，同比下降65.8%，環比亦下降15%，顯示市場經營環境依然嚴峻。

電子煙股價如過山車

霧芯第三季毛利率爲24.7%，相比去年同季高達50%毛利率有大截差距，但這是去年仍未開徵高額銷售稅之前。此外，第三季總營運支出為1.45億元，同樣高於今年第二季的4,718萬元及去年同季的5,678萬元，營運支出大增主要與股權獎勵支出因股價下跌而增加有關，導致第三季淨營收增加、但淨利潤反降的情況。

霧芯於2021年1月在美上市，每份ADS招股價12美元，曾高見29.51美元，過去半年股價曾低見1.39美元，最新報2.03美元，較高峰水平累跌逾93%，市值跌至31.9億美元。公司股價波動如飛墮的過山車，呼應著過去兩年電子煙行業遭遇監管鐵拳打擊的困境。

另一家在港上市的電子煙企思摩爾國際(6969.HK)同樣於2021年1月股價創下84.5港元高位，本周一收報6.96港元，累跌幅度亦近92%。

市場曾經擔心中國政府有意扼殺電子煙產業的生存空間，導致電子煙企股份過去一段時間持續被拋售，但按目前情況看，當局將電子煙納入煙草產業的立法框架，可能有助釐清行業監管的不確定，為該產業提供有限但合法的生存空間，但監管力度僅僅讓行業有實力的營運者生存。

此外，消費者似乎對電子煙新規缺乏認識，減緩了向合規產品過渡的過程，亦令合規經營商面對不少挑戰，需要讓消費者了解新法規、合規產品的優勢以及非法產品的危險。霧芯董事會主席兼首席執行官CEO汪莹在分析員會議上就引用上海交通大學的一項調查稱，現時只有40%的消費者主要使用符合國家標準的電子煙產品，另有17%的曾經嘗試過合規的產品，她認為對消費者的教育對行業至關重要，但這需要時間和精力。

去年中國政府出台《電子煙管理辦法》，禁止銷售除煙草口味以外的調味電子煙和自行添加霧化物的電子煙，亦針對向未成年人銷售電子煙和「上頭」的電子煙產品等違法行為展開專項整治工作，讓電子煙企重整產品組合，以避免觸犯新規，霧芯為此迅速擴大口味產品範圍，最新提供了17種不同的合規煙草口味，而去年10月時只有2種。

在筒式過濾器方面，霧芯迄今提供5種不同價位的獨特系列相容設備，一年前只有Phantom和Phantom Pro等兩系列產品。今年10月我們推出可調節功率的新產品，其價格比 Phantom Pro更實惠。

經營日益困難

面對中國市場監管力度加強，以及行業競爭日趨激烈，內地電子煙企經營環境愈來愈困難。根據思摩爾第三季財務更新，公司季內來自中國內地市場收入同比大跌85.6%，拖累整體收入同比下降約10.3%。

單靠優化及擴大產品組合，短未期廿有助扭轉中國市場的弱勢，開拓海外市場似乎已成為這些行業巨頭的出路。為抓住國際市場潛在的成長機會，霧芯於2023年11月10日終止了與分銷網絡Relx Inc.現有不競爭協議，為其明年自行開拓中國境外市場舖路，公司近期亦獲得國際認證機構European Technologies頒發測試設施證書的認可，成為中國首家獲得此認證的電子煙品牌，相信有助其品牌於國際市場的推廣。

目前霧芯的延伸市盈率（Trailing PE）為196.3倍，遠高於思摩爾的為20.72倍，霧芯股價相對其他同業存在非常高的溢價，而且拓展海外市場要待明年，以現價追入似乎值博率不大。

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