【智識選股】代建業高景氣 綠城管理分段吸納

今年以來，內地房地產市場復甦步履艱難，銷售在年初階段性出現的積極訊號只曇花一現，次季起再度回落，國家隨後加大力度出台一系列調整優化舉措：如認房不認貸、降低首付比例和按揭貸款利率，以及加大保交樓金融支持，商品房銷售出現邊際改善，樓價整體觸底反彈，新房價格普遍有企穩跡象。另外，保交樓工作扎實推進，帶動全國房屋竣工面積持續增加。

據國家統計局資料，首10個月全國商品房累計銷售面積按年下降7.8%，銷售額跌4.9%，竣工面積則增長19%；10月份房地產投資按年減少11.3%，連跌20個月，但幅度較9月份18.7%有所收窄。銷售面積則連挫28個月，按年縮減11%左右，相比9月份降幅擴大約0.8個百分點；不過，銷售金額降幅為8.1%，按年跌幅連續3個月收窄。

房地產作為國民經濟支柱行業，連接消費和投資兩大需求，對經濟增長起重要作用。據統計，房地產經濟活動佔GDP比重接近三成，假設房地產開發投資每下降1%，將拖累GDP增速約0.1個百分點，因此穩樓市政策無疑是穩經濟的重要抓手。

保障性住房發展空間大

近日，中央金融工作會議提出加快保障性住房、城中村改造和「平急兩用」公共基礎設施三大工程建設，構建房地產發展新模式。新一輪保障性住房規劃建設意義重大，不單有利於緩解大城市住房矛盾，還有力、有序、有效推進房地產轉型和高質量發展，更好地拉動投資消費、促進宏觀經濟持續向好。

政策引導下，各地籌集建設進度不斷加快，政府主導的保障性住房建設支持力度加強；政府代建模式在全國各地開始推廣，城投公司尋找專業開發服務成為主流趨勢，以輕資產模式運作的專業開發服務迎來新一輪發展機遇。綠城管理（9979.HK）為內地最大的保障房承建商，勢將繼續發揮領先優勢，享受發展紅利。

該公司主要業務為提供代建服務，布局了從代建前端開發至後端服務的綜合化業務，是行業龍頭，市佔率穩居第一，在國央企、城投代建等領域具備豐富經驗，母公司綠城中國（03900）為品質房企標杆，打造了「綠城」品牌，有助該公司在代建項目提高溢價，實現更好收益。

2023年上半年，綠城管理整體收入為15.5億元（人民幣．下同），按年上升23.1%，商業代建、政府代建、其他服務分別實現收入10.6億元（增39.2%）、4億元（多3.6%）、8898.5萬元（少20.9%），佔收入比例為68.8%、25.5%、5.7%。

代建業務規模穩步擴：

期內，新拓代建項目的合約總建築面積接近1730萬方米，按年增加30.6%，新拓多類型業務除住宅類外，還覆蓋產業園區、公租房、人才公寓、共有產權房、未來社區、市政配套、商業、酒店及辦公室等。

來自政府、國央企、地方城投及金融機構的佔比達79.9%，按年上調9.9個百分點，其中政府代建業務的規模和佔比都明顯提升；新拓代建項目代建費預估51.2億元，上漲26.3%，政府、國有企業委託方及金融機構佔比達75.2%，委託方結構持續優化，為後續穩健發展夯實基礎。

截至今年6月底，合約項目總建築面積1.13億方米，較2022年同期增長20.4%，代建項目覆蓋28個省、直轄市及自治區的123座主要城市，繼續保持房地產輕資產開發領域第一地位，連續7年保持20%以上的代建市場份額。在全國化布局下，主要經濟區域（包括環渤海經濟圈、京津冀城市群、長三角經濟圈、珠三角經濟圈、成渝城市群）持續保持較大比重。

項目合約充足支持增長：

今年下半年，綠城管理新拓代建項目的合約總建築面積、新拓代建項目代建費皆繼續實現大幅增長；前三季度代建累計合約銷售金額和面積分別為616億元及471萬方米，按年增長13%與18%。分季度看，首季及次季代建銷售金額分別增長14%和38%，第三季則按年減少4%，相比次季則上升8%。

截至今年9月底止，新拓代建項目合約總建築面積達2671萬方米，較2022年同期增加約20%，新拓代建費達歷史新高，預估為79.2億元，按年增長約19.8%；單價面積預估費約為每方米297元，略降0.2%。第三季新拓代建總建面積944萬方米，微增4.7%，新拓代建預估代建費為28億元，升9.8%，該季度新拓代建總建面積及預估費均達到2020年以來季度新高，不僅印證了該公司在業內樹立良好口碑和品牌形象，同時反映了其極強的客戶黏性和訂單獲取能力。代建項目儲備充足，為未來業績增長提供有力支撐。

現金充沛維持高派息：

上半年，綠城管理整體毛利率為52%，按年上升1.6個百分點，3項主要費用率合計為17.9%，縮減4個百分點；實現盈利4.7億元，多賺31.3%。經營性現金淨流入5.9億元，增長63.3%；零銀行負債，擁有銀行存款及現金25.3億元，現金充裕，加上現金流能力強，自2020年上市以來保持高派息比率，分別為76%、69%、103%。

技術分析：綠城管理股價挑戰下降通道頂，EJFQ負面勢頭能量減少，表現跑贏恒指，倘突破成交密集區頂，上方蟹貨少，升勢預料可持續。

估值分析：巿盈率5年中位數為10.9倍，參考EJFQ.com FA+資料，預測市盈率為9.7倍，較中位數水平低0.6個標準差，估值合理。

優化客戶結構 銷售看好

總括而言，綠城管理將繼續聚焦創新商業模式，加強建設能力，完善政府代建、商業代建、資方代建三大代建主業和金融服務，產城服務、產業鏈服務三大配套服務，優化客戶結構，不斷深化國有企業、金融機構等業務機會，持續鞏固自身實力及行業影響力；通過設立經營兌現度KPI等措施，保障項目轉化的可達性，同時加快服務轉型，積極搭建開發服務平台和資產管理平台，優化整個代建行業服務鏈條，致力打造更完善的房地產開發服務生態。

在房地產去金融化、投資端去中心化趨勢下，來自政府、國企、城投公司及金融機構等委託方的代建機會將增多，利好綠城管理的銷售。該股現價估值合理，不妨分段吸納。